四年后大调整！香港证监会：STO无需强制“仅限专业投资者”

白露会客厅 2023-12-20

出品｜白露会客厅
作者｜博文

间隔4年，香港政府终于对代币化证券（及STO）法规做出了决定性更新。

11月2日，香港证监会官网发布《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》，取代了于2019年3月29日发表的《有关证券型代币发行的声明》。

通函对代币化证券是否为复杂产品，和是否应施加仅限专业投资者的限制这两个重要问题做出了重要澄清，依据通函内容：代币化证券无需再施加“仅限专业投资者“的限制；

同时，对相关词汇、代币化证券的性质、代币化引致的新风险、在从事代币化证券相关活动时须予考虑的因素等方面做出了新的解释。

（关于被取代的《有关证券型代币发行的声明》相关内容、复杂产品的销售限制、以及虚拟资产零售规定，可参考白露会客厅往期文章：香港STO法规解读：分销资质、投资者保障、零售规定；）

零售市场有望开启，什么样的代币化证券合规合法？零售投资者参与条件如何？白露会客厅对通函进行了要点筛选与全文整理，分享如下。

通函要点：

1、鉴于代币化证券的性质基本上是以代币化作为包装的传统证券，现时管限传统证券市场的法律及监管规定继续适用于代币化证券；

2、代币化证券是否复杂产品，乃取决于其相关传统证券的复杂性评估。

3、由于代币化证券基本上是以代币化作为包装的传统证券，证监会认为没有需要施加“仅限专业投资者”的强制规定。

4、代币化证券的发售如未有根据《证券及期货条例》第IV部获认可，或不符合招股章程制度，便只可以专业投资者为对象，或在依据公开发售制度所订的任何其他适用豁免情况下进行。

5、中介人应向客户提供有关代币化安排的重要资料，例如：

(a)链下或链上的交收才是已作实的；

(b)就代币化证券的转移所施加的限制（如有）；

(c)在部署智能合约（如有）前是否已进行智能合约审计；

(d)DLT相关事件5的主要管理监控措施及业务延续计划；及

(e)保管安排（如适用）。

以下为通函全文内容：

1. 证券及期货事务监察委员会（证监会）观察到，在全球金融市场中，金融机构对于将传统金融工具代币化的兴趣日趋浓厚，开始探讨证券代币化和向客户分销代币化证券的中介人亦不断增加。

2. 一般来说，代币化涉及将存在于传统分类帐内的资产的权利记录于可编程平台上的程序，当中包括在证券生命周期中使用分布式分类帐技术（distributed ledger technology，简称DLT）。这可视为以数码形式进行纪录备存，并融合了用以管限资产转移程序的规则和逻辑。

证监会意识到，代币化可为金融市场带来一些潜在的好处，特别是在让传统金融业提高效率，增加透明度，缩短交收时间及降低成本方面，但证监会亦察觉到使用这项新科技而引致新的风险。

3. 许多中介人已在进行先导计划，以试验证券代币化。举例来说，传统经纪行现已就代币化证券进行买卖或提供意见。基金经理正在发行和分销代币化基金并管理投资于代币化证券的基金。虚拟资产交易平台的持牌营运者一直在其业务运作中试验并融合代币化。证监会支持中介人采取措施以将传统证券代币化，并相信业界至今在制订可扩展并可互操作的代币化方案方面已取得令人鼓舞的进展。

4. 证监会认为，现在是时候就代币化证券相关活动提供更多指引。此举有助厘清从事这些活动的中介人应达致的监管要求，从而提供清晰的监管指引，以支持业界继续创新，同时从投资者保障的角度采取适当的防范措施。

本通函重点是向中介人提供在应对和管理因使用这项新的代币化技术而引起的新风险方面的指引，以便代币化市场能够以稳健、负责任及可持续的方式发展。就证监会认可投资产品而言，本通函应与证监会有关代币化证监会认可投资产品的通函一并阅读。

（《有关代币化证监会认可投资产品的通函》译文可参考白露会客厅往期文章：香港STO新规：有关代币化证监会认可投资产品的通函）

A. 词汇

5. 现时，代币化证券的分类并无通用的定义或分类目录，市场上可能存在许多不同的结构。就本通函而言，代币化证券指属《证券及期货条例》（第571章）附表1第1部第1条所界定的“证券”的传统金融工具（例如债券或基金），而其证券生命周期内使用了DLT（例如区块链技术）或类似技术（代币化证券）。

6. 代币化证券是一系列范围更广泛的数码证券当中的一个分类，而数码证券在本通函中指属《证券及期货条例》附表1第1部第1条所界定的“证券”，而其证券生命周期内使用了DLT或类似技术（数码证券）。

不属代币化证券的数码证券可能有着形式更为特别、创新或复杂的结构，当中部分可能仅存在于某个以DLT为基础的网络上，而并无连结至外在权利或相关资产，也没有监控措施来缓解有关拥有权可能没有被准确记录的风险。部分可能属集体投资计划权益的定义范围。

举例来说，不属代币化证券的数码证券可能包括将现实世界资产或数码资产（例如艺术作品或土地）的细分化权益（而有关安排实属集体投资计划）以不同于传统基金的方式代币化；或将利润分配安排以不属传统证券的形式代币化。

B. 代币化证券的性质

7. 首先，鉴于代币化证券的性质基本上是以代币化作为包装的传统证券，现时管限传统证券市场的法律及监管规定继续适用于代币化证券。特别是，代币化证券的发售将受《公司（清盘及杂项条文）条例》（第32章）（《公司清盘条例》）下的招股章程制度及《证券及期货条例》第IV部下的投资要约制度所规限。

中介人如进行以下活动，其行为亦受适用于证券相关活动的现行操守规定所管限：分销代币化证券或就代币化证券提供意见，管理为代币化基金的代币化证券，管理投资于代币化证券的基金，及在虚拟资产交易平台上进行代币化证券的第二市场买卖。

C. 代币化引致的新风险

8. 证监会监管方针的首要原则是“相同业务、相同风险、相同规则”。除了遵从适用于传统证券的现行法律及监管规定外，中介人还应管理通常与传统证券无关的新风险，特别是涉及代币化的活动中的拥有权风险（例如与代币化证券有关的拥有权权益如何被转移及记录）及科技风险（例如分叉（forking）、区块链网络中断及网络保安风险）。

9. 证监会注意到，DLT网络有数个常见的原型，包括：

(a)私有许可制，这是一个闭环式的私有网络，其特点是由中央机关监控和限制预定用户对网络的接达权，且通常受适用于所有用户的规则所管限；

(b)公有许可制，这是一个由中央机关监控和限制接达权的公有网络，例如透过认证的方式；及

(c)公有非许可制，这是一个公开的公有网络，并不以限制接达权作为特权，及具有去中心化、使用假名及大规模的用户基础等定义性特点。

有关风险视乎所使用的DLT网络类型而有所不同，并应透过实施充分的监控措施予以处理。

10. 就使用在公有非许可制网络上非许可制代币以不记名方式发行的代币化证券而言，网络保安风险可能会更高。由于缺乏对公共接达权的限制及这些网络的公开性质，投资者可能蒙受重大损失且没有追索权，亦可能于发生盗窃、黑客入侵或其他网络攻击后，在追回其资产或就损失进行追讨申索方面遭遇实际困难。

此外，由于该等代币化证券相对来说易于以转移的方式变动拥有权及它们的匿名性质，与登记形式代币化证券相比，它们可能在洗钱及“认识你的客户”事宜方面具有较高的风险。

D. 在从事代币化证券相关活动时须予考虑的因素

11. 从事代币化证券相关活动的中介人应具备所需人手和专业知识，以便能够理解有关业务的性质（尤其是与拥有权和科技有关的新风险），以及妥为管理这些风险。

12. 中介人应以适当的技能、小心审慎和勤勉尽责的态度行事，并根据所有可用资料对代币化证券进行尽职审查，以识别代币化证券的主要特点和风险。这方面的职责包括中介人在现行规定下对产品本身（例如被代币化的相关债券或基金）以及因使用代币化技术而对产品涉及的科技范畴进行尽职审查的责任。

代币化证券的发行

13. 如中介人发行（例如代币化基金的基金经理）或在很大程度上参与发行其拟买卖或提供意见的代币化证券，即使它们将某些职能外判予第三方供应商／服务提供者，它们仍须对代币化安排的整体运作负责。

14. 在评估代币化证券的技术及其他范畴所涉及的风险时，中介人应对本通函附录A部所载的因素清单（非详尽无遗）加以考虑。

15. 至于保管安排方面，中介人在考虑最合适管理拥有权及科技风险的代币化证券保管安排时，应从代币化证券的特点和风险的角度出发。本通函附录B部列出就使用在公有非许可制网络上非许可制代币的不记名代币化证券的保管安排而须额外考虑的因素。

16. 至于将证监会认可投资产品代币化方面，另请参阅证监会所发布有关代币化证监会认可投资产品的通函当中载列的规定。

就代币化证券进行买卖或提供意见，或管理投资于代币化证券的投资组合

17. 中介人应注意，如就代币化证券进行买卖或提供意见，或管理投资于代币化证券的投资组合，对发行人及参与代币化安排的第三方供应商／服务提供者以及代币化安排的特点和其所引致的风险进行尽职审查。

18. 中介人在从事相关活动前，应先了解并信纳发行人及其第三方供应商／服务提供者为管理代币化证券的拥有权及科技风险而实施的监控措施。请参阅本通函附录A部及B部内供考虑的因素清单（非详尽无遗）。

E. 须向客户提供的资料

19. 中介人应充分地披露与代币化证券相关的特定重要资料（包括代币化证券的风险），并以清楚易明的方式叙述有关资料。

20. 中介人应向客户提供有关代币化安排的重要资料，例如：

(a)链下或链上的交收才是已作实的；

(b)就代币化证券的转移所施加的限制（如有）；

(c)在部署智能合约（如有）前是否已进行智能合约审计；

(d)DLT相关事件5的主要管理监控措施及业务延续计划；及

(e)保管安排（如适用）。

F. 关于证监会先前发表的《有关证券型代币发行的声明》（该声明）的澄清

21. 证监会于2019年3月29日发表该声明，旨在提醒从事证券型代币发行的公司或个人注意有关的适用法例及监管规定。为免生疑问，本通函将取代该声明。

复杂产品分类

22. 在该声明中，证监会提醒中介人如推广或分销证券型代币，便须确保遵从所有现行的法例及监管规定。当时，证监会的立场是，证券型代币会被视为“复杂产品”，因此中介人亦须采取额外投资者保障措施。

23. 代币化证券基本上是以代币化作为包装的传统证券。此外，中介人须确保因使用新科技而引致的新风险会被有效缓解，而且不会影响投资者。因此，代币化理应不会令相关证券的复杂性有变。

24. 基于上述理由（即是因使用新科技而引致的风险会被有效缓解），某代币化证券是否复杂产品，乃取决于其相关传统证券的复杂性评估。换言之，中介人应采取“透视”方式以评估复杂性。

故此，中介人应以《网上分销及投资谘询平台指引》第6章及《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》第5.5段所载的因素作为参考，据此评估代币化证券的相关传统证券，从而判断代币化证券是否复杂产品。中介人亦应对证监会不时发布的指引加以考虑。

中介人如分销属于复杂产品的代币化证券，便应遵从有关规管销售复杂产品方面的规定，包括确保相关产品的合适性（不论有否涉及任何招揽或建议行为）。

仅限专业投资者的限制

25. 在该声明中，证监会亦对证券型代币的分销和推广施加“仅限专业投资者”的限制。在证监会发表该声明之时，证券型代币仍是创新的资产类别，并尚未如现时般以代币化证券的形式流入市场。

26. 由于代币化证券基本上是以代币化作为包装的传统证券，证监会认为没有需要施加“仅限专业投资者”的强制规定。

27. 然而，中介人务必注意，《公司清盘条例》下的招股章程制度及《证券及期货条例》第IV部下的投资要约制度的规定，亦会适用于向香港公众进行的代币化证券发售（公开发售制度）。

这意味着，代币化证券的发售如未有根据《证券及期货条例》第IV部获认可，或不符合招股章程制度，便只可以专业投资者为对象，或在依据公开发售制度所订的任何其他适用豁免情况下进行。

G. 有关其他规定的澄清

管理可能投资于代币化证券的投资组合的基金经理

28. 证监会已在《有关中介人的虚拟资产相关活动的联合通函》中阐明，《适用于管理投资于虚拟资产的投资组合的持牌法团或注册机构的条款及条件》（《条款及条件》）所指的“最低额豁免规定”，只适用于《打击洗钱条例》第53ZRA条所界定的虚拟资产。

换言之，证监会不会对管理投资于代币化证券并符合“最低额豁免规定”的投资组合的基金经理施行《条款及条件》，但如有关投资组合同时投资于虚拟资产并符合“最低额豁免规定”，则作别论。

29. 尽管如此，管理可能投资于代币化证券的投资组合的基金经理务必注意，当它们管理的投资组合投资于代币化证券时，它们便应遵守本通函所载的规定。尤其是，这些基金经理应参阅上文第17至18段所载的规定。

获证监会发牌的虚拟资产交易平台营运者（虚拟资产交易平台）及适用的保险／补偿安排

30. 为了符合《适用于虚拟资产交易平台营运者的指引》第10.22段的规定，虚拟资产交易平台必须设有经证监会核准的补偿安排，从而为证券型代币的潜在损失提供保障。

证监会谨此厘清，证监会可能会应虚拟资产交易平台的申请，基于个别情况而考虑将某些代币化证券从规定的保障范围中剔除。

31. 在证监会评估有关申请时，虚拟资产交易平台将需证明并令证监会信纳，一旦发生代币化证券遗失的情况，持有该等代币化证券的客户因此蒙受财政损失的风险可被有效缓解。

举例来说，虚拟资产交易平台可证明发行人已实施管理监控措施（例如转移限制或设立许可名单），以防范发生盗窃及黑客入侵的风险，从而保护使用公有非许可制网络的代币化证券持有人。

H. 数码证券相关活动

32. 中介人应注意，数码证券不得以违反公开发售制度的方式，向零售投资者发售。若数码证券在网上平台分销，该平台必须经妥善设计，并设有适当的取览权及控制措施，以确保遵守可能适用于该等数码证券的销售限制。

33. 鉴于某些数码证券具有特别的性质、条款和特点，及存在较大的法律不确定因素，零售投资者在合理情况下不大可能理解该等数码证券，故不属代币化证券的数码证券相当可能会被视为“复杂产品＂。

分销该等数码证券的中介人应遵从规管销售复杂产品方面的规定，当中包括须确保其合适性（不论有否涉及任何招揽或建议行为）。

34. 中介人应注意实施充分的系统及监控措施，以确保在进行与数码证券有关的活动前符合适用的法律及监管规定。除了本通函所述与代币化证券有关的规定外，中介人应运用专业判断，对其所处理但不属代币化证券的每只数码证券作出评估，并另行实施适当的内部监控措施，以应对数码证券的特定风险和独特性质，务求保障其客户的利益。

I. 向证监会作出通知及提供资料

35. 中介人如有意进行涉及任何数码证券（包括代币化证券）的任何活动，应事先将其业务计划通知证监会的相关个案主任并就此与他们讨论。中介人应提供证监会可能不时要求与该等服务有关的任何资料。

36. 如对本通函有查询，请联络证监会金融科技组（fintech@sfc.hk）。

附录：

A 部：供中介人考虑的因素清单（非详尽无遗）

(a) 在代币化证券的代币化安排中使用的第三方供应商／服务提供者的经验和往绩纪录（例如代币化技术开发者、代币化平台提供者、钱包服务提供者／保管人及打击洗钱解决方案）；

(b) 代币化证券的技术范围，特别是：

(i) 所部署的智能合约（如有）；

注：举例而言，中介人应考虑是否已对代币化证券的技术范畴进行适当的技术稽查。特别是，如在代币化证券的运作中部署了智能合约，中介人或需确保已对智能合约进行智能合约审计。

如中介人依赖由第三方进行的智能合约审计，便应能够证明它依赖该智能合约审计是合理的。智能合约审计应重点审视智能合约（在达至高可信度的情况下）不存在任何合约隐忧或安全缺失。

(ii) DLT 网络的稳健性（例如，其区块链规程的保安基础设施，区块链和网络的规模，及特别是对常见攻击（包括 51%攻击或对交易最终结果构成影响的类似攻击）的抵御能力，共识演算法的类别，及与代币化证券及其支援区块链的代码缺陷、安全违规、漏洞及其他威胁有关的风险，适用于它们的国际／业界最佳作业方式和规程，以及与所使用的 DLT 有关的不良事故及这些事故是否已获解决）；

(iii) 在整个证券生命周期中，DLT 网络与产品发行人和其他各方（例如保管人／钱包服务提供者）的后端系统之间的互操作性事宜；

(iv) 稳健及妥善维持政策和程序、系统和监控措施，以支持代币化证券的运作，例如以管理私人密钥及管控发生盗窃、欺诈、错误和遗漏的风险及网路保安风险等；

注：举例而言，应已实施充分的管理监控措施，有关措施包括转移限制、铸造和销毁机制、交易逆转或赎回程序，以保障投资者的拥有权权益，这对在公有非许可制网络上部署的代币化证券尤其重要。

(i) 关于“交收终局性＂（一般指交易被视为已作实的时刻，不论发送参与者是否已无力偿债或转移指示是否已被撤销）的法律状况；

(ii) 代币化证券和附带于代币化证券的任何保证权益（如适用）的可执行性；

(iii) 代币化证券的任何外在权利的可执行性及代币化证券买卖活动对相关市场的潜在影响；

注：举例而言，代币化证券的相关资产的拥有权权益在适用的管限法律下是否在法律上有效，外在权利的纪录与代币的分布式分类帐纪录之间是否有定期进行对帐，或是否有任何产权负担对外在权利构成影响。

(iv) 代币化证券在香港的监管状况，及是否须根据相关法律取得监管批准；

(d) 就其他措施未能充分应对的 DLT 相关事件而订立的业务延续计划（例如，重新部署计划，以将 DLT 相关纪录移至其他区块链）；

(e) 应对资料私隐风险的适当措施（例如，由于公有区块链公开储存交易数据，因此若代币持有人的身份被泄露，则可能会披露其敏感资讯）；及

(f) 与代币化证券相关的洗钱及恐怖分子资金筹集风险（例如，就代币化证券被转移给尚未通过“认识你的客户＂和打击洗钱程序的各方而言，是否设有管理监控措施）。

B 部：就使用在公有非许可制网络上非许可制代币的不记名代币化证券的保管安排所适用的额外考虑因素